중복상장 과정에서의 모회사 일반주주 권익 침해 논란이 이어지는 가운데, 자회사 상장 시 주주동의를 의무화하는 방안을 두고 자본시장 내 의견이 엇갈렸다. 일부는 신규 중복상장을 원칙적으로 금지하고 소수주주 다수결(MoM) 방식의 주주동의를 도입해야 한다고 주장한 반면, 업계에서는 산업 경쟁력 약화와 투자 위축 가능성을 우려했다.

20일 한국거래소는 '중복상장 제도개선 의견수렴을 위한 세미나'를 개최했다. 이날 세미나에서 남길남 자본시장연구원 선임연구위원은 발제 발표를 통해 중복상장 제도 개선 방향으로 ▲이사회 중심 자율 방식 ▲거래소 판단에 따른 부분적 주주동의 의무화 ▲전면적 주주동의 의무화 등을 제시했다.

그는 "과거에도 2020년 전후에 물적 분할 후 자회사 상장, 이른바 쪼개기 상장이 문제가 되면서 수차례의 제도 개선 사례가 있었고, 중복상장의 신규 상장 부분이 모회사 일반 주주의 권익을 훼손하거나 지분 가치를 희석한다는 문제가 제기돼 왔다"며 "물적 분할 외에 일반적인 자회사 상장에 대해서는 일반 주주 보호를 어떻게 할 것인가가 이번 제도 개선의 배경"이라고 설명했다.

우선적으로 주주 동의의 필요성을 언급하며 ▲이사회 중심 자율 방식 ▲거래소 판단에 따른 부분적 주주동의 의무화 ▲전면적 주주동의 의무화 등을 제시했다.

이사회의 자율성을 부여하는 방안은 모회사 이사회가 관련 의무를 이해하는 과정에서 필요하다고 판단하는 경우, 자율적으로 주주 동의를 받는다. 거래소는 이사회의 주주보호 노력이 충분한지 심사하며, 주주동의가 있는 경우 충분한 노력이 있었던 것으로 간주할 수 있다. 이 경우 신속한 의사결정과 회사의 자율성이 보장될 수 있지만, 모회사 일반주주의 의사 반영이 어렵다는 한계도 존재한다.

2안인 부분적 주주동의는 모회사 주주보호 필요성 등을 고려해 주주동의 필요 여부를 차등 적용한다. 모회사에 미치는 영향에 따라 규제를 차등화하는 비례성 원칙에 부합하지만 거래소 별도의 객관적 기준이 필요해질 수 있다.

마지막으로 모회사 비중이 매우 낮은 경우를 제외하고 전면적 주주동의 의무화를 하는 방향이다. 기업의 규모와 무관하게 동일한 보호 절차 적용 가능하고, 소수주주 보호 효과가 명확하다. 다만 주주 소통 및 동의 절차에 따른 막대한 비용 부담, 자회사 경영의 독립성 침해 논란, 아주 사소한 사안까지 처리함에 따른 불확실성이 높아면서 투자를 끌어올 수 있는 유리함도 줄어들 수 있게 된다.

주주동의 방식으로는 ▲특별결의 ▲3%룰 일반결의 ▲MoM 등이 논의됐다.

특별결의는 발행 주식 총수의 3분의 1 이상 찬성과 출석 주식의 3분의 2 이상의 찬성을 요구하는 방식이다. 명확성과 안정성이 장점으로 꼽혔지만 국내 상장사의 지배구조 현실상 대주주 영향력이 여전히 크다는 지적이 나온다.

상법 개정안의 3% 룰을 적용하는 방안도 거론됐다. 출석 주식수의 과반 찬성, 발행주식 총수의 4분의 1 이상 찬성과 최대주주 등 의결권 3%를 제한하는 것이 의결 요건이다. 최대주주 의결권을 제한할 수 있다는 장점이 있지만 의결정족수 미달 가능성이 높다.

최대주주 등을 배제하고 일반주주의 과반 동의를 받는 방식의 MoM 방식은 일반주주 보호 효과가 가장 강력하다는 평가를 받았지만, 현실적으로 의결권 확보가 쉽지 않다는 우려도 제기됐다.

◆"주주보호 강화" vs "산업 경쟁력 고려해야"

이날 토론에서는 중복상장을 둘러싼 소수주주 보호 필요성과 산업 경쟁력 유지 사이의 균형 문제를 놓고 다양한 의견이 제기됐다.

김형균 차파트너스 본부장은 "자회사 중복상장은 지배주주가 최소한의 지분으로 그룹 전체 지배력을 극대화하면서 자금조달을 하는 구조"라며 "한국 자본시장의 코리아 디스카운트 원인 중 하나"라고 주장했다. 이날 김 본부장은 차파트너스뿐만 아니라 10여개 자산운용사, 그리고 시장참여자의 의견을 수렴해 답변했다고 설명했다.

이어 그는 "미국 등 선진시장에서는 물적분할 후 자회사 상장 구조가 사실상 존재하지 않는다"며 "모회사가 보유한 자회사 지분을 모회사 주주들에게 배분하는 방식 등을 통해 주주가치를 보호할 수 있다"고 강조했다. 이러한 측면에서 전면적인 주주동의와 MoM 방식 도입이 필요하다는 입장이다.

왕수봉 아주대 경영학과 교수도 대만 사례를 언급하며 "중복상장 자체보다 계열회사를 활용한 계층상장 구조가 문제"라고 지적했다. 대만도 2009~2010년 당시 중복상장 문제가 굉장히 많이 발생했지만, 정부에서 분할 상장 자체에 대해 큰 규제를 두며 제한하고 있다는 부연이다.

왕 교수는 "중복상장 자체보다 지배주주가 계층상장을 통해 현금흐름권을 적게 가지고 가면서 오히려 지배권을 확대하는 구조가 핵심 문제"라며 "미국 사례처럼 모회사 주주들에게 자회사 주식을 배분하는 방식 등이 대안이 될 수 있다"고 말했다.

반면, 기업공개(IPO) 업계와 투자업계에서는 과도한 규제가 자본시장 경쟁력을 훼손할 수 있다는 우려도 제기됐다.

김경순 대신증권 IPO본부장은 "기업이 신산업에 투자하고 성장하기 위해서는 외부 자금 조달이 필수적"이라며 "중복상장은 케이스 바이 케이스로 접근할 필요가 있다"고 강조했다. 기본적으로는 이사회 중심으로 판단하되 필요할 경우 거래소가 부분적으로 주주동의를 요구하는 방식이 현실적이라는 의견이다.

이어 임신권 IMM PE CLO는 "MoM 방식은 현실적으로 충족 가능성이 매우 낮아 사실상 투자를 막는 결과로 이어질 수 있다"며 "중복상장을 원칙적으로 금지할 경우 IPO 철회나 투자 위축으로 연결될 가능성이 높다"고 우려했다.